2025年，中国楼市的生死之战

来源：中国金融四十人论坛

作者：高善文，内容有删节。

　　选取高善文博士对房地产市场的中长期展望。

　　这么多年政府总是担心房价泡沫，不断打压，然而结果却是房价越打越高。

　　2025-2030年之后我们很可能会面临完全相反的情形，在一线城市人口停止流入的背景下，会发现房价面临的下跌压力是不可阻挡的，到那时候政府会不断出台种种鼓励购房政策，包括降低利率等，仍会发现房价的下跌难以抑制，正如东京后来把贷款利率降到0，又鼓励外国人购房，但是房价下跌的趋势依旧持续很长时间。

　　我们对房地产市场的分析需要着眼于长期。老龄化和青壮年人口减少的压力首先会在中国城市群的边缘地带显现出来，然后会逐步从边缘地带向中心城市渗透，最后一直渗透到北京、上海这样的特大城市。目前中国的边远城市和大的村镇由于人口老龄化以及都市化等带来的压力，已经能够看到人口减少和供给过剩的问题，这在农村地区已经十分明显。由于人口的未来趋势，这一现象逐步向其他城市蔓延和渗透，几乎是不可避免的。

　　从供需入手，因地制宜地解决房地产问题

　　本文为高善文博士在2018年4月15日的中国金融四十人论坛双周内部研讨会第206期“住房制度改革与长效机制建设”上就几位嘉宾的主题演讲所做的点评。

　　中国房地产市场在地区和城市之间差异和分化巨大，建立长效机制需要立足供需平衡，因城施策，不宜一刀切。

　　对于绝大多数二线以下的城市而言，关键在于发挥市场机制的决定性作用，进一步破除供应障碍，并合理控制住户部门杠杆；

　　对于少数特大城市而言，在顺应“都市化”红利、积极扩大供应的同时，要对市场进行分层，立足于通过政府补贴、限制产权等手段面向低收入群体和社会重点人群进行定向供房，保障其居住权，并对其余社会群体继续立足于市场化配置。

　　一、泡沫难以事先分辨

　　300多年以前，伟大的物理学家牛顿曾经参与过我们后来称为“南海泡沫”的投机活动，损失惨重，事后他感慨说：“我可以计算天体的运动，但是无法计算人类的疯狂。”自牛顿去世到现在几百年的时间里，我们仍然很难讲哪个学者可以计算和预测人类的疯狂。

　　人们通常说投机是与泡沫密切联系在一起的，认为投资是一种健康的、基于基本面的价格发现过程，而投机则不然。

　　但是作为金融从业人员，当一个人从事一笔股票买卖的时候，你如果问他是在搞投资还是在搞投机，绝大部分人实际上是说不清楚的。因此我常感慨说：“投资是失败的投机，投机是成功的投资”，两者的关键区别在于：一个是普通话，一个是广东话。

　　关于泡沫的情况是一样的。格林斯潘讲过泡沫只有事后才知道。然而，如果我们对泡沫的历史做一点深入研究，就会发现很多时候即使在事后我们也不见得能分清楚。

　　一个资产价格的大幅度下跌，从事后的角度来看，在多大程度上来源于基本面的剧烈恶化，又在多大程度上来自于不可维持的、过度乐观的市场预期所造成的较高估值，即使在事后这也很难搞清楚，至少许多情况下存在争议。

　　虽然泡沫很难事前分辨，但是资产价格的剧烈下跌常会产生致命的后果，房地产的情况尤其如此。所以政府对于房地产的价格风险非常重视，一定要想办法未雨绸缪，这完全是可以理解的。但防范和应对措施层出不穷，在中国特大城市仍然出现了价格持续飞涨的现象，背后引人深思。

　　二、政府应重点关注风险防范

　　第一，事前预判一类资产的价格是否存在泡沫，并不比预判潜在经济增长率更容易。

　　中国过去多年一直积极通过限购限贷限售等一系列措施打击、防范房地产泡沫，但特大城市的房地产价格仍然扶摇直上，直到现在这个泡沫依然没有消解，这至少说明在事前预判资产价格是否严重背离基本面本身是困难的。

　　那我们应该把更多的注意力放在风险防范上，放在安全防护网的构建上。这样，如果资产价格没泡沫，就由市场发挥决定性作用；万一泡沫是真实存在的，一旦破灭，我们有足够强的防护网把这些冲击降到最低。

　　粗略地讲，我们在资产市场上见证过很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地产等等，但是并没有太多人担忧大豆泡沫的破灭，从实证研究来看，股票市场即使曾经出现过泡沫的破灭，在宏观经济层面上的危害并不是特别大，而真正对经济产生严重影响的主要是房地产泡沫。

　　那么为什么房地产泡沫会对经济产生严重的危害呢？

　　一个角度是房地产具有巨大的杠杆，因此价格下跌会影响到金融体系；另外一个同样重要的视角是，价格上升和泡沫形成过程中，价格越来越高，会刺激供应过快增长，从而导致市场供应高于正常水平，存货过多。

　　这一存货主要有以下两个表现形式，要么表现为二手房领域个人投资者持有过多的存货，要么表现为一手房领域市场存在过多的存货。在这种情况下一旦泡沫破灭，来自二手房市场及一手房市场的大量存货需要吸收，对存货吸收的过程会对宏观经济的需求形成系统性的抑制，从而形成经济减速、产能过剩、大量银行坏账等问题。

　　尽管现在北京等特大城市的房价如此之高，一手房市场并不存在严重的存货积累，实际上看到的情况是目前存货水平明显偏低。关于中国一二线城市二手房市场是否存在严重存货堆积的问题，我也抱有怀疑态度，倾向于认为即使二手房市场有存货，这一存货量的相对水平可能也在下降。

　　如果我们研究杠杆的情况，不难发现中国的房屋按揭之中首付比率非常高，再加上还本付息、提前偿还等情况，银行的安全垫很厚。针对单一住户，相对收入而言的还本付息比例也处于较低的区间。

　　换句话说，假设中国现在房地产市场存在泡沫，且这个泡沫破灭了，它对经济的冲击和危害是相对可控的，因为我们并没有导致泡沫冲击整个经济体系的一系列放大机制，即没有严重的存货堆积，没有首付以及还本付息比在内的脆弱性。

　　我们也许存在着相反的压力——房价上涨的压力会大于下跌的压力。政府不如把注意力放在加强防护体系之上，现在时点上中国的防护体系是足够强的。我承认2013-2014年前后的一段时间里，由于房地产的巨大存货，以及其他一些问题，这个防护体系相当脆弱，但是经过两三年的调整，已经从根本上得到了巨大改善。

　　三、中国房地产要分城施策

　　1、房地产市场供求层面上的扭曲是需要关注的问题

　　我们现在看到的基本面上供求的扭曲，是由三个相互联系的内容构成的：

　　第一个关键的内容是中国在2011-2012年之间城市化开始转向都市化。但是2011年到2012年是一个极其重要的转折点，这一转折点的标志是中国人口，特别是青壮年人口开始加速向沿海地区流动，加速向10到15个大都市圈移动。

　　这10到15个特大城市圈是可以标注出来的，在中国淮河和秦岭以北就是北京和郑州，在珠江流域是厦门、深圳和广州，其他绝大部分城市集中在长江中下游流域，即长沙、武汉、合肥、杭州、南京、上海等（西南地区还有成都），我将其概括为中国长江中下游城市群的兴起。

　　尽管从两宋开始长江中下游的经济和文化就已经超越了北方，从那以后人口的密度一直异常高，但2012年之后人口继续以极快的速度向这个地区（以及前述的几个其他大都市圈）聚集。

　　这一陡然的变化对房地产市场产生的影响是，给定所有其他因素都不变，在人口集中流入的城市，因为需求在很短的时间之内极其快速地增长，这些地区的房地产供应来不及调整，从而导致存货加快消化，房价先后出现了极其快速地增长。而相对人口流入比较慢的城市，迄今为止房价的上涨都是比较温和的。

　　所以，对中国房地产是否存在泡沫做整体性的判断是比较困难的。中国房地产市场在人口流动的层面上存在严重分化，这一分化突出表现为中国前10到15大城市人口极其快速流入，其他所有城市总体来看流入相对缓慢，这从需求层面很大程度上解释了这些地区房价快速上涨的原因。

　　第二个关键内容是土地。例如武汉、石家庄、青岛这一类城市，整体城市条件都很不错，近年来他们的住宅用地及土地供应的增长都是非常快的。广州的情况也是类似的，它的房价比深圳要低，房价收入比要合理得多，关键的原因是广州住宅供地增长很快。

　　我们可以用以下逻辑来简单理解土地供应问题：对于地方政府来讲，垄断和限制土地供应获得的最大好处是可以获得更多的土地出让收入；由此而来的负面效应在于，土地价格推高了居住成本和工商业的成本，居住成本和工商业成本的推高使得人不愿意向这个地区流入，这会导致当地政府在工商税收层面上有很大的损失。

　　对中国大量中小城市来讲，为了争夺人口流入及工商业发展机会，城市和城市之间存在激烈的竞争。

　　举例而言，如果青岛把土地供应卡得紧，而济南把土地供应放得很松，大量的工商企业和人口就会流入济南，从而迫使青岛增加土地供应，因此虽然政府垄断了中国土地市场，在中国绝大多数城市、特别是三线以下城市的房地产市场其实看不到严重的土地租金，这些地区的房价收入比也不离谱，这主要是因为地方政府在不同利益之间要寻求平衡，而这些利益在不同的城市之间存在竞争。

　　为什么在北京、上海以及非常少数的大城市之间这种竞争机制几乎不存在呢？

　　我认为主要是因为北京、上海等少数大城市有其他城市难以复制的优势，使得尽管土地成本很高，人口仍然愿意向这里流动，工商企业仍然愿意向这里靠拢。比如，上海的港口、金融、物流、教育以及高效的政府等优势是不容易复制的。

　　通过对城市供地的数据研究，把中国人口流动和土地供应联系在一起，我们就能发现，扭曲主要局限于中国前十大城市，特别是前三大城市。

　　从全国来看，2012年以来这些城市的人口流入是最快的，速度至少数倍于全国平均水平，与此同时由于这些城市存在着难以复制的优势，其土地供应速度极低，因而在这些城市产生了异常高的房价。而在这些城市之后排名10到20的城市土地供应相对充分，虽然房价增速较快，这主要是由于面对人口突然加速流入，供应没有来得及响应导致的。

　　这是从供求层面上比较深入分析中国房价为什么会存在扭曲。

　　2、中国不同地区的房地产市场差异化明显，应当分城施策

　　建立于上述分析基础之上，我们可以说，对中国排名二十以后的城市来讲，其供求层面的扭曲并不显著，市场机制可以正常工作。面对目前短暂的供求失衡，三年以后市场自身就能够调整过来。这些城市可能居住了中国城市人口的八成多。

　　真正存在问题的是中国前五或者是前十大城市，这些城市所面临的问题在于大量人口流入和土地供应稀缺之间矛盾。由于土地供应无法有效扩大，市场机制在这里不能正常工作，政府必须对房地产市场进行系统性干预。但这些城市居住的人口应该不足中国城市人口的两成。

　　现在的长效机制考虑了租售同权、房产税、共有产权等政策。如果从稳定房价的角度看，这些政策对于大量的二线以下城市是否必要，这是值得讨论的。

　　同时，在这些特大城市，政府的长期政策应该立足于对市场进行分层：对于低收入群体和社会重要人群，政府应通过财政补贴和限制产权等手段定向供房，保障其居住权；其余的社会人群，继续立足于市场化的机制来解决。

　　我们对房地产市场长期的忧虑在于：大约2025年前后，中国的城市化浪潮会基本结束，然后中国会很快进入到另外一个浪潮，即老龄化。由于计划生育政策等影响，中国的青壮年人口、即20到40岁这个年龄段的人口可能在2030年以后加速下滑，并持续很长时间。

　　这意味着，从那以后，我们所面临的房地产市场基本的供求趋势，特别是需求趋势会发生一个根本性的逆转，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步转向负增长。

　　很多人把东京房价长期下跌归于泡沫破灭，这种观点部分是正确的，还有更为重要的原因，日本的老龄化。1995年以后日本适龄劳动人口开始下降，2005年以后老龄化速度加快，青壮年向城市迁入开始负增长，在这些趋势之下市场只有供应而新增需求都是负的，这解释了日本房价为何长期下跌。

　　另外一个极其鲜明的对比是香港，香港在1998年的时候房价非常高，亚洲金融危机以后大幅下跌，到2003年高端住房甚至可能下降了50%到70%。为什么香港的房价能够很快逆转，主要原因在于大量大陆富豪于2003年以后持续涌入香港，大部分人去了半山豪宅。这使得当地房市基本面得到扭转，房价很快恢复上涨，并在最近数年连创新高。与之相对应的东京则由于没有类似的人口流入，其房价下跌差不多持续到现在。

　　对比上述两个地区，人口增长趋势对于房价是极其重要的。当年香港依靠大陆富豪等高端人口的大量涌入支撑起了高房价，然而中国沿海地区、一线城市等到中国老龄化开始，青壮年人口快速下降的时候，从哪里涌出那么多的富豪呢？

　　这么多年政府总担心房价泡沫，不断打压，然而结果却是房价越打越高，实际上每一次打压都在限制供应，却没有抑制需求，而只是推后了需求，进而把房价不断推高。

　　2025-2030年之后我们很可能会面临完全相反的情形，在一线城市人口停止流入的背景下，会发现房价面临的下跌压力是不可阻挡的，到那时候政府会不断出台种种鼓励购房政策，包括降低利率等，仍会发现房价的下跌难以抑制，正如东京后来把贷款利率降到0，又鼓励外国人购房，但是房价下跌的趋势依旧持续很长时间。

　　我们对房地产市场的分析需要着眼于长期。

　　老龄化和青壮年人口减少的压力首先会在中国城市群的边缘地带显现出来，然后会逐步从边缘地带向中心城市渗透，最后一直渗透到北京、上海这样的特大城市。目前中国的边远城市和大的村镇由于人口老龄化以及都市化等带来的压力，已经能够看到人口减少和供给过剩的问题，这在农村地区已经十分明显。由于人口的未来趋势，这一现象逐步向其他城市蔓延和渗透，几乎是不可避免的。

　　特大城市不供地导致的结果就是这些城市的房屋供应曲线是垂直的，需求增加的时候房价会剧烈上升，而需求消失的时候房价剧烈下跌这在长期内应当引起我们足够的重视。

　　2018年楼市会怎样？

　　高善文博士说，从数据来看，中国房地产市场的存货去化过程已经大体结束。从房地产市场的短周期来看，房地产销售增速还有下行的压力，销售的下滑也许会持续到明年下半年的某个时候。从长时间的跨度来看，随着存货去化的结束，供应层面上的出清已经比较彻底。

　　短期内房地产销售下行，地产投资也会随之下行。但由于房地产存货水平较低，未来房地产销售一旦出现周期性的恢复，房地产新开工和投资将会出现更大的反弹和恢复。

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