深度｜网贷“炼狱” 游戏规则面临重建

“信心比黄金更重要，但是，我们现在正一点一点失去它。”对于P2P网贷行业而言，一位平台负责人的心声坦露了当下行业所面临的现状。

毋容置疑，网贷正在经历一场“炼狱”。

一方面，“爆雷”声此起彼伏，不断有P2P平台出现逾期甚至“跑路”的情况。就在8月2日深夜到3日凌晨，作为全国互联网金融重镇所在地，沪深两地警方接连发布66起网贷平台涉嫌非法吸收公众存款、集资诈骗案件的最新调查进展。

具体来看，上海市公安局下辖的浦东、松江、杨浦、长宁、黄浦、静安、闵行、奉贤、虹口、普陀等10个分局共通报了44起案件；而深圳公安局南山、福田分局通报22家平台的调查进展。

另一方面，大批投资人正头也不回地快速撤出网贷行业。据第一网贷发布的《2018年7月份全国P2P网贷行业快报》显示，今年7月，全国P2P网贷成交额骤降至1425.65亿元，同比急降逾六成，高达61.26%。

不仅如此，流动性风险已经进入负反馈阶段。网贷“爆雷”潮也已经波及到实体经济和创业领域。

8月1日爆出的邻家便利店168家店一夜全部关停，不仅因为它每月亏损在500万左右，此外它的唯一出资方善林金融爆雷，法人投案自首，最终导致资金链断裂，全面关店。

当天午夜，极路由创始人王楚云公开信也开始刷屏，这份给“极路由的小伙伴们”的公开信称，由于合作方“i财富”因“非法吸收公众存款案”被立案，并出现兑付困难，以及京东下架所有金融类产品，致使极路由现金流出现断裂，核心销售渠道被迫阻断，具体经营状况面临重大危机。

业内普遍认为，网贷行业正在遭遇其发展史上最严重的危机。如果没有有力的引导，将演化成一场系统性危机。

中国P2P网贷指数课题组负责人胡尔义也称，本次“雷潮”与以往不同，网贷发展临近重大风险点，宜加强引导、干预，避免引发网贷行业坍塌。

刚兑“原罪”

对此，一家网贷平台负责人对新经济e线表示，现阶段 P2P 行业从业机构问题事件频发，其初始原因是国家宏观金融调控的去杠杆政策对借款主体偿债能力造成大幅影响，造成借款主体无法按计划偿还借款、或需展期偿还借款；以及P2P 行业最关键的备案工作延期，导致出借人对于行业信心不足、希望提前收回出借本金。

“由于借贷两端的资金流动性需求产生矛盾，形成行业整体资金流动性紧张。在一部分运营违规、或业务违规的平台出事之后，出借人紧张情绪蔓延，形成行业性恐慌，大量出借人希望提前收回出借本金，进一步使流动性压力波及更多平台。”该负责人直言。

在该负责人看来，本来以P2P 平台的网络借贷信息中介的中介定位，不需更不应承担资金兑付压力，不存在任何流动性压力和流动性风险。

但是，中国特色的 P2P 行业发展已达11年，自从2009年红岭创投打出“刚性兑付”的口号后，在漫长的行业政策空窗期内，行业从业机构、市场参与者、出借人对于该行业的定位错误理解，将行业曲解为“信用中介”。

经过多年的市场宣传，“刚性兑付”已经深入民心，成为大部分出借人对 P2P 行业的关键印象。

“‘刚性兑付’是 P2P 行业能在短时间内走进千家万户的关键法宝，但也是 P2P 行业难以转型、问题频出的核心原罪。”对此，上述平台负责人告诉新经济e线。

在该负责人看来，“尽管每一个从业机构都能打出‘刚性兑付’的口号，但并不是每一个从业机构都具备这一实力，且在缺乏行业准入审查机制、杠杆比例控制的情况下，机构过度承诺，甚至以‘刚性兑付’作为诈骗手段，诈骗公众财产，扰乱行业从业环境，影响金融环境稳定。”

与此同时，由于出借人“刚性兑付”的思维固化，及投资人教育、投资人准入机制、分级管理机制不到位，大部分出借人未能理解出借与理财的差异，不理解借款主体回款压力及回款周期、计划等，盲目要求平台对逾期项目进行垫付，甚至要求平台对于未到期项目也进行垫付。

“个别不理智的出借人甚至会对未能满足其要求的平台进行恶意恐吓、抹黑，进一步增加了平台的经营压力。”上述负责人直言。

平安证券分析师陈雯则表示，本来，P2P对于投资人来说就是高风险的投资渠道，但大量缺乏风险意识、被片面的高收益吸引、习惯刚兑的投资人并不能意识到这些，同时国内整体投资渠道相对有限，很多平台在操作及风险意识方面并不合规，忽略对投资者风险提示。

实际上，我国P2P爆发式增长期间监管相对处于真空状态。从监管角度来看，2016年下半年监管层才陆续出台相关的监管办法，2017年以后各地才陆续出台配套的执行细则。“监管的缺乏使得行业门槛较低但是可以吸收大量资金，利益驱使之下大量不合规者进入。”陈雯如是说。

加之由于我国征信体系的不完善、投资人的风险意识缺乏等原因，国内平台普遍采用的各类担保模式，或出现了违约以后平台承诺先行垫付以及国内很多平台并不合规的操作，使得难以对违约责任撇清关系，破刚兑仍然未能有效执行。

据新经济e线了解，从担保模式来看，行业也经历了最初的平台自担保，先后过渡到风险准备金担保、担保平台的第三方担保以及保险公司担保。

不过，自去年开始的监管及地方整改文件中明确了禁止变相承诺保本保息、取消风险准备金。

此后，不少平台也陆续取消了风险准备金担保，转而引入了第三方担保。相对于风险准备金担保，这一模式更安全规范，并且监管层目前认可该模式，但是关联担保等问题也存在。

同时，担保公司分为融资性担保和非融资性担保，非融资性担保机构往往实力有限，而融资性担保以自身资本金10倍为上限进行担保，对于潜在风险较大的P2P平台担保意愿往往有限。

此外，信用保证保险作为部分头部P2P平台采用的方式，也属于监管允许模式。2017年7月《信用保证保险业务监管暂行办法》下发，要求险企不得与存在违法违规行为或正在整改的P2P平台开展信保业务。因此，正处于整改中的平台对接保险缺乏可行性。

更重要的是，保险公司为规避风险，只会选择覆盖头部平台中可控风险的优质资产，劣后资产风险仍然需要平台自行消化。

模式异化

在中信证券研究员邵子钦看来，P2P风险频发根源在于客户适当性管理缺失和非法资金池。其中，刚兑和模式异化带来的资金池是核心内因。

P2P的理想模式是作为信息中介帮助“个体和个体之间实现直接借贷”。 这种点对点模式下，只要合理控制借款人单笔和全平台限额，不同平台、同一平台不同借款人间的行为相对独立，相互传染以及向外传染可能性较低。

但对希望迅速扩张的平台而言，该模式在实践操作中存在资金来源受限的问题。

一是具备识别合格借款能力的投资者稀少。由于我国征信体系不够完善，识别合格借款人成本较高，而P2P平台上借款人多数没有征信记录，违约成本较低。具备专业能力的投资者数量极其有限，且付出成本与出借额度及其收益难以匹配。

二是投资者教育严重不足，自担风险下投资意愿低。主要是我国财富管理行业尚处于发展初期，居民缺乏投资工具和投资者教育。普通投资者习惯于刚性兑付，对于收益和风险匹配性认识不足。如若平台无法到期给付预期本金和利息，要求投资人风险自担并出现投资亏损，投资者离场成为大概率事件。

因此，以往P2P的模式创新主要为扩宽资金来源渠道，并满足刚兑需求。在2013-2015年间，为了迅速拓展业务规模，扩大利润空间，P2P行业创造了数种模式以解决资金来源受限和无法刚兑的问题，试图为投资者提供稳定又具有吸引力的平均年化回报，再通过相比传统金融机构更低的门槛，吸引足够多的投资者。

为降低资金门槛，提升资金利用效率，资金池和期限错配便应运而生。通常所见的就有拆标打包、自动投标以及债权转让。

如拆标打包，一方面“大拆小”解决了大标上量和低投资门槛的矛盾，允许投资者使用少量本金获取高门槛才可享受的收益率。另一方面部分平台将不同收益和风险的标的分拆后再进行打包，实质相当于平台为不同投资者进行了分散风险的资产配置。

理论上这种模式下，信贷投放越分散，单一客户承担风险越接近平台不良率。因此若平台的风险定价总体可以覆盖违约损失，大多数投资者可以按期收回本金和承诺收益。

不过，拆标和自动投标模式下投短贷长问题仍然存在，并且不同期限产品的打包也存在问题，债权转让的居间服务开始出现。在投资人需要流动性时，平台提供撮合服务将其债权和其后的收益权转让予新的投资人，实现退出。

也正因为如此，平台事实上涉入了资金转移过程，由直接借贷异化为间接借贷模式。借款人与投资人间现金流不再穿透；投标决策权被让渡至平台；债权转让也异化为滚动募资。资金池模式进一步放宽了资产端接入范围，衍生出对接金交所、融资租赁、典当、保理、小贷、定向委托资管计划等新的模式。

陈雯也称，在P2P平台上普遍存在着大量的债权转让业务，从投资者角度来看就是起投额低、锁定期短的类活期产品，主要为专业放贷人模式（也即债权转让模式，区别于个人投资者之间的债权转让），通过平台的专业放贷人先行放贷给借款人同时获得债权，再将所获债权进行整体规划设计，并通过打包、分割、证券化等方式转让给投资者，这一模式在行业内非常普遍。

从P2P平台的角度来看，该业务能够提升资金撮合效率，但是将面临严重的期限错配风险，即借款人的资金需求往往期限较长，而投资者更多希望短期获利，因此平台往往将借款人的标的进行拆分，并在此期间不断通过融资来兑付上一批投资人的资金，一旦其中有环节出现问题必然会使得整个资金链断裂，引发风险。

零壹财经报告也称，流动性冲击下，部分平台债权转让攀升，利率畸高。以7月14日为例，抱财网官网显示债转标的数量攀升至5200以上，最高年化率也飙升至145%；宜湃网的转让专区显示有4246页，每页10个标的，加起来达到4万多个，当日上午转让标年化收益率甚至超过1000%；拍拍贷，债转标共有7万多个，且还有继续上涨的趋势；小牛在线，当日债转成交超过4万笔；你我贷转让专区286页，共2860个标的在转；团贷网转让专区共计757页，3785个标的在转；陆金服债转区在转的有135页，共计1350个。

此外，部分P2P平台甚至彻底背离信息中介的初衷，异化为影子金融机构。事实上，本次“爆雷”平台或多或少存在存量违规业务，风险暴露在所难免。这一轮“爆雷”潮平台或存在大标业务，或资金池尚未清理完毕，或活期理财未压缩至零。这些背离信息中介定位的不合规业务使得平台的风险抵抗能力极差。受到外部冲击下，“爆雷”在所难免。

7月19日，北京市互联网金融行业协会向所有会员单位下发《加强业务合规性的风险提示函》，文件明确提出P2P网贷平台不得向投资者提供“理财计划”类违规产品；要求所有北京地区的P2P网络借贷平台立即下线“理财计划”类产品。7月27日，广州互联网金融协会发布《关于下架计划类理财产品及打击逃废债行为的通知》，要求广州网贷机构全面下架“锁定期+自动债权转让”模式的计划类理财产品。

规则重建

“一池塘的鱼死了，可能不仅仅是鱼有问题，水可能有问题才是关键。”对此，互金行业资深专家刘丰打比方说。

围绕行业制度建设，刘丰建议，网贷平台接入征信，贷前能审查，贷后不良能实时录入“黑名单”，共享通用，金融体系一视同仁，敏感信息可查证、可脱敏处理，而不是简单打印一张完整的信息清单导致隐私问题。

建立中央业务数据库，业务全数据实时上传（包含敏感信息，不能完全对公众开放但对国家无条件开放）。同时，银行存管后，平台放款依据必须自动与中央业务数据库信息核实，不可“挂羊头卖狗肉”。

不过，刘丰认为，打破刚性兑付，交换前提条件是项目真正信息透明公开，全是“马赛克”，项目不透明，让老百姓自己承受非刚兑是不现实、也不公平的。

“调整物权权属、债权登记制度，比如人数、跨地域等问题，并同时实现互联网化电子化，否则，按照水桶理论，效率一定是根据最慢的那个来决定。”对此，刘丰直言。“加快国家层面信用体系建设，加强对各种失信者惩戒执法强度力度和效率；前期不管，上了船后即使你‘诛灭九族’也于事无补，因为人家已经无论如何也做不到。”

对此，邵子钦也表示，网贷行业未发放牌照现状下，缺乏行业性风险缓释机制。相比之下，多数涉及融资或信贷的非银机构都建有风险保障基金以降低经营风险，避免因机构倒闭而损害投资者权益。

如信托保障基金要求信托公司按净资产余额1%等要求认购，保险保障基金则按照当年保费收入0.8%提取，达到总资产10%封顶，二者均由监管指定机构集中管理，统筹使用。目前P2P平台缺乏统一准备金缴存机制，也尚未出台成熟的投资者保障机制。

此外，隐性刚兑缺乏法律保护依据，脱离中介后债务关系追索存在困难。

一方面，多数P2P平台的刚兑预期均缺乏书面承诺。根据《关于印发网络借贷资金存管业务指引的通知》，存管银行也不承担借贷违约责任；不承担借款项目及借贷交易真实性的审核责任，不对网络借贷信息数据的真实性、准确性和完整性负责；不对网络借贷资金本金及收益予以保证或承诺，不承担资金运用风险。

另一方面，由于多数平台未接入央行征信系统，也没有建立行业性的债权债务登记平台，一旦平台出现问题，借贷双方的契约关系缺乏后续追索保障。

另据新华社8月4日报道，监管部门就稳步推进互联网金融特别是网络借贷风险专项整治工作明确提出了九大要求，包括尽快部署行业检查和企业自查、允许合规机构继续经营、引导不合规机构良性退出、依法处理严重违法违规机构、严厉打击借款人恶意逃废债行为、对违法违规自媒体进行治理、做好与投资人的沟通引导工作、推进网络借贷长效机制建设、切实加强联动形成合力。

该报道称，有关部门近期将以“一个办法、三个指引”为依据印发现场检查细化标准，组织行业检查和企业自查，边查边整，即查即改；经有关部门认定，基本符合信息中介定位和各项标准的机构将接入信息披露和产品登记系统，继续开展网络借贷业务。经过一段时间运行检验后，条件成熟的机构可按要求申请备案。

按照市场化、法治化原则，妥善处理退出机构的资产债务关系，鼓励金融机构参与平台债权债务转出、出让和兼并重组，尽最大可能保障投资人权益，实现无风险退出。

对此，前述网贷负责人建议，对于停止经营新增业务的 P2P 平台引入市场化的第三方资产处置机构，通过市场化运作及市场化价格调节，加快出借人回收出借资金的速度，以“时间换空间”的核心思想作为指导，不硬性追求出借人资金损失最小化，而是在获得出借人同意的前提下，允许兑付资金有一定程度的打折，同时实现出借人、P2P 平台、第三方资产处置机构、借款人四方的利益一致。

此外，执行市场化退出方案的平台，应设置行业禁入措施，例如对平台实控人、高管在一定期限内甚至终身禁止从事网络借贷信息中介行业，这样能提高平台退出的成本，且此成本并不会以任何形式转嫁到出借人身上，从而引导真正有需要的平台退出市场。

不过，尽管监管层有意图扶优限劣，但又担心目前尚未完全整治完的市场上众多其他平台的风险继续爆发。业内认为，验收备案细则的制定，分类分级标准推出进程加速确定性较强。但鉴于整改历史包袱过重，当前时点公布白名单或发放牌照都存在一定障碍。

目前看来，专项整治的告一段落以及网贷平台的备案落地，将以实现有序退出为前置条件，整改期尚需1年以上仍是大概率事件。

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