企业成本“压力山大”，收入蛋糕被吃剩多少？

万科的“活下去”好像成了一句流行语，最近“愉见财经”在访问民企的时候，也常听到这样的感叹，说这两年最重要的事情，就是“活着”。

论融资，一边是融资渠道受限，现金流不佳导致民企违约潮；另一边是资金风险偏好下降，机构们越发谨慎。

论成本，我们听说了原材料价格上涨、人力工资水平上升、房租价格上涨、税务负担未见减轻。

那么，收入这块“蛋糕”究竟被哪一项吃掉了？随着时间推移是否有所变化？不同行业情况是否有所不同？今日的推送给大家荐读一篇来自兴业研究的研报，出处是债券分析师徐寒飞的公众号“寒飞论债”。

兴业的这份研究，尝试从微观角度，基于非金融行业A股上市公司的财务数据，分上中下游行业分别考察其营业成本率以及人工、租金、折旧、税费、利息等各项费用占收入的比例，以具体考察其成本结构及其变化。

结合本文对各行业原材料成本及各项费用变动情况的分析可知，截至2018年上半年：

- 上游行业：经营状况仍然较为良好，营业成本叠加各项费用等总成本约占营业收入的89%，且各项费用成本结构较为稳定；

- 中游行业：遭到两头挤压，稍显“压力山大”，面临原材料叠加人工及利息费用上涨等多重压力，总成本约占营业收入的92%，由于其债务负担较重，短期内尤需关注融资成本的变化对其经营成果带来的影响；

- 下游行业：经营环境同样不容乐观，2018年上半年原材料涨价、人工费用上涨、租金上涨，总成本约占营业收入的91%，能否成功将成本压力转嫁给终端消费者是其面临的最大考验。

具体来看，如图表1所示，上游行业的营业成本率16年出现显著下降，随后小幅波动。中下游行业的营业成本率则自16年起逐年攀升，中游行业17年涨幅较大而下游行业则18上半年涨幅明显。此应为自15年底开始的供给侧改革导致上游原材料价格上涨带来的传导效应所致。值得注意的是，18年上半年，全行业的营业成本率均出现了不同幅度的抬升。

（注：人工、租金及折旧费用基于期间费用明细拆分加总得到，税费综合考虑了企业经营活动中产生的税金及附加以及所得税，利息费用为企业净利息支出。各行业营业成本及费用占比采用整体法计算得到，进一步按上中下游行业分类进行算术平均得到上中下游行业的营业成本率及费用占比情况，结果如下图所示。）

进一步观察上中下游行业各项费用占收入比例的变化情况。整体来看，上游行业的整体费用率自16年开始逐年下降，其中人工成本、租金成本及利息成本均出现显著下降。中游行业的整体费用率自15年开始稳步下降，直至18年上半年陡然升高，除税费外的各项费用均出现明显上涨，尤其是利息成本大幅攀升。结合兴业研究之前基于中报数据的分析可知，近几年中游行业面临上游原材料涨价及下游需求减弱双重困境，经营压力较大，债务负担重叠加18年上半年融资环境收紧，造成了利息费用大幅攀升，侵蚀利润。下游行业整体费用率15-17年间基本稳定，18年上半年人工成本、租金成本及折旧成本大涨带动总体费用率飙升。横向来看，人工成本已经毫无疑问成为各行业费用成本中占比最大的部分，税费紧随其后。利息费用虽然占比绝对值仍不高，但其边际变化对利润的侵蚀程度也不容小觑。

结合上文对上中下游行业原材料成本变动情况的分析可知，截至2018年上半年，上游行业的经营状况仍然较为良好，营业成本叠加各项费用等总成本约占营业收入的89%，且各项费用成本结构较为稳定。与此相对，遭到两头挤压的中游行业稍显“压力山大”，面临原材料叠加人工及利息费用上涨等多重压力，总成本约占营业收入的92%。由于其债务负担较重，短期内尤需关注融资成本的变化对其经营成果带来的影响。下游行业经营环境同样不容乐观，2018年上半年原材料涨价、人工费用上涨、租金上涨，总成本约占营业收入的91%，能否成功将成本压力转嫁给终端消费者是其面临的最大考验。

此外，兴业研究进一步基于18年上半年的数据观察各个行业成本结构的差异。如图表3所示，综合、电子、直至机械设备等行业营业成本率均在80%以上，也即这些行业的毛利率平均在20%以下，费用管控尤为重要。观察各行业费用成本结构可知，人工费用占比较高的行业有休闲服务、纺织服装、计算机、传媒及食品饮料等，对这些行业内的公司需重点关注人力成本对利润的边际影响。利息费用占比较高的行业有公用事业、房地产、建筑材料、交通运输及轻工制造等，对这些行业内的公司则尤需警惕其负债率水平及融资成本攀升对利润的侵蚀。

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