解读：香港证监会破冰虚拟资产监管，内地监管仿效可能性不大

11月1日，香港证券及期货事务监察委员会（下称“香港证监会”）发布《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》，正式将虚拟资产纳入香港证券交易的监管范畴之中，被业内称为“香港证监会虚拟资产新规”（下称“新规”）。

新规主要涉及对三类主体的监管：虚拟资产投资组合管理公司、虚拟资产基金分销商、虚拟资产交易平台运营者。新规内容包含三大主要部分：背景、与投资虚拟资产相关的风险、现有监管制度。

科技正在改变金融业的面貌，分布式账本技术因其公开透明和匿名性为虚拟资产投资和交易提供途径，促进点对点交易。自2008年比特币问世以来，全球公众对虚拟资产的兴趣倍增，投资者通过基金和香港的无牌交易平台接触虚拟资产的兴趣也来越大，由此引发的风险问题也越来越突出。

香港证监会认为，纵使虚拟资产未有为金融稳定性带来重大风险，但证券监管机构之间的广泛共识是，虚拟资产在投资者保障方面造成重大风险。为应对有关风险，证监会现正就虚拟资产组合管理公司及基金分销商应达到的监管标准发出指引，同时亦正在探索有关可能规管虚拟资产交易平台营运者的概念性框架。

针对三类主体的监管方针：1、针对虚拟资产投资组合管理公司

如牌照申请人及持牌法团现正管理或计划管理一个或多于一个投资于虚拟资产的投资组合，便须知会证监会。若该公司看来有能力符合应达到的监管标准时，便会获提供该等建议的条款及条件，建议的条款及条件在获得牌照申请人或持牌法团的同意后，便会作为发牌条件予以施加。2、针对虚拟资产基金分销商

中介人如分销非证监会认可的虚拟资产基金，且该基金已述明投资目标是投资虚拟资产或有意将10％以上的总资产价值（直接或间接地）投资于虚拟资产，便应遵守额外规定。3、针对虚拟资产交易平台运营者

将与那些有意并已证明其致力依循应达到的严格标准的虚拟资产交易平台营运者合作，将它们纳入证监会监管沙盒。在初步探索阶段，证监会将不会向平台营运者发牌；相反，会与平台营运者讨论应达到的监管标准，并就这些标准观察虚拟资产交易平台的真实运作情况。如证监会向合资格平台营运者批给牌照，便会施加适当的发牌条件，而该营运者将进入沙盒的下一阶段。

针对虚拟资产的监管立场：1、属于“证券”或“期货合约”的虚拟资产需接受监管

证监会表示，若虚拟资产属于“证券”或“期货合约”的定义范围，则该等产品和相关活动便可能属于证监会的监管范围。2、不属于“证券”或“期货合约”的虚拟资产视情况接受监管

证监会指出，在香港的现有监管制度下，假如涉及的虚拟资产不属于“证券”或“期货合约”的法律定义范围，其市场便可能不受证监会监察。

此外，管理只投资于不构成“证券”或“期货合约”的虚拟资产的基金不算是《证券及期货条例》所指明的“受规管活动”。

同样地，仅就不属于“证券”的定义范围的虚拟资产提供交易服务的平台营运者，亦不受证监会规管。

尽管上文所述，假如公司从事分销那些投资于虚拟资产的基金，则无论该等资产是否构成“证券”或“期货合约”，它们均须获证监会发牌或向证监会注册。

概言之，如果该虚拟资产既不属于“证券”也不属于“期货合约”，对其进行的投资、投资基金管理都不受法规监管。但如果涉及对虚拟资产基金的分销，则一概需要向港证监会注册或取得牌照。

链深度认为，从新规来看，与美日相比，香港的监管立场相对清晰、审慎，对于满足证券和期货合约定义的虚拟资产，其相关交易和资管服务都必须要遵循现有的证券法规，并对不合规的行为采取监管行动。而对于非证券、期货合约类的虚拟资产，证监会不会对其进行监管，而只是以风险提示的方式，警告投资者，同时香港的金融机构也普遍拒绝为ICO提供服务。

此前，美国证监会官员曾明确表示，比特币、以太币均不属于美国证券监管范畴。3、中心化运营的虚拟资产管理机构、基金分销商、交易平台等必须接受监管

香港证监会发现，虽然以比特币、以太币为代表的一类虚拟资产因其去中心化特性本身无需监管，但中心化运营的虚拟资产管理机构、基金分销商、交易平台等必须进行强监管。

证监会认为：

如持牌的投资组合管理公司有意投资虚拟资产，即使它们所管理的投资组合（或投资组合中的某些部分）完全或部分投资于虚拟资产，不论这些虚拟资产是否构成“证券”或“期货合约”（7），它们都应遵守基本上相同的监管规定（8）。 在香港分销（完全或部分）投资于虚拟资产的基金的公司将须领有第1类受规管活动（证券交易）的牌照或注册。因此，这类公司在分销这些基金时须符合现有规定，包括提供适当建议的责任。

在探索对交易平台运营者的监管上，从新规中可以看出，港证监会将考虑通过发放牌照形式进行规管，证监会称，将考虑为有能力并有意愿满足要求和标准条件的平台运营者提供一个合规路径，将持有牌照与不打算持有牌照的运营者进行区分。

但是，新规中态度也很明朗，初期，证监会将不会向平台运营者发牌，而是采用监管沙盒的形式进行试验，与平台运营者讨论需要达到的标准，并观察平台的真实运营情况，结合投资者保护事宜以及国际监管环境，最后决定是否将其纳入监管。

“监管沙盒”是政府给予某些金融创新机构以特许权，使其在监管机构可以控制的小范围内测试其新产品、新服务等的一种机制，以实现保护消费者，支持真正金融创新。

通过沙盒测试，一方面可以在监管机构的控制下实现小范围内的真实环境测试；另一方面，沙盒测试可以为监管机构提供清晰的视角来看待监管规定与金融创新的辩证关系，及时发现因限制创新而有损消费者长远利益的监管规定，并第一时间调整，最终达到达到保护消费者，支持真正金融创新的目的。

链深度注意到，在新规“II.探索对平台营运者作出监管”部分，证监会表示：

鉴于平台营运者的相关技术或业务模式的固有特点，证监会最终可能会认为所涉及的风险无法于其所建议的标准下妥善处理及不能确保投资者得到保障。在此情况下，证监会可能决定平台营运者不应受到证监会的规管。举例说，由于虚拟资产的相关技术区块链具备不记名的这个关键特点，证监会现阶段并不肯定平台营运者能否满足应达到的打击洗钱标准。证监会亦须考虑整个虚拟资产行业的迅速演变，以及国际监管发展，包括国际证券事务监察委员会组织（国际证监会组织）所进行的工作。这个探索阶段对于证监会来说十分重要，以供本会了解平台营运者的实际操作情况，而厘定这些平台是否适宜加以规管。假如证监会在此阶段结束时作出正面的判断，才会考虑向合资格的平台营运者批给牌照。

链深度分析认为，香港证监会在对虚拟资产交易平台的规管上给自己留了一定退路，也就是说，如果经过一段时间的沙盒试验，发现证监会的合规标准不能降低平台运营风险和金融投资者保护，或平台达不到反洗钱标准，或虚拟资产行业发生演变，或国际监管环境发生变化，港证监会会考虑不对平台运营者进行监管。

金丘区块链研究院院长洪蜀宁认为，对现有虚拟资产交易平台来说，如果决定在香港地区开展业务，今后则必须纳入沙盒监管范围，技术架构和业务规则必须根据监管要求进行改造和调整，相应的标准应不会低于现有的ATS（自动交易服务商）的标准。所以，对于那些不具备基础条件的交易所来说，只能选择放弃香港的交易所营运业务；而对于自身技术及业务条件良好的交易所来说，最好的策略是主动纳入沙盒监管，积极与监管沟通，摈弃过去所有的不合规行为，调整盈利模式，争取在沙盒阶段结束之后能顺利持牌运营。

同时，他认为，香港此次监管计划仅仅是沙盒，业务范围和业务规模会受到很大的限制，暂时还无法承接内地的大量资金，只有等沙盒期结束正式发牌时才能看到真实的效果。未来，内地直接仿效香港地区做法的可能性并不大，因为两者的市场相差太大，远超香港和美日之间的差别。值得注意的是，即便是持有牌照的香港虚拟资产交易平台，也是不可以直接对境内投资者提供服务的。

另外，洪蜀宁认为，新规对当前火热的STO并不具有实际意义，但对提升投资者的信心大有好处。而对非证券类的ICO来说，则是短期利空、长期利好，当然范围仅局限于香港地区，因为在中国境内，无论是ICO还是STO都是不合规的。

但不管怎样，香港证监会对虚拟资产作出的规管，仍具有破冰意义，也是对社会需求的回应，值得其他国家和地区借鉴，对维护金融稳定、支持金融创新和保护金融消费者具有一定深远意义。

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