数钱数到手抽筋！新经济上市元年IPO募资创新高 二级市场“熊出没

2018年是新经济上市大热年。

新经济e线注意到，截至目前，国内资本市场针对新经济企业的科创板还待字闺中，A股市场的大门仍然没有打开。但这些新经济宠儿们早已按捺不住，飞奔海外，像美国市场、香港市场更是敞开了怀抱欢迎。

Dealogic统计数据表明，2018年中国企业赴美国上市数量创下历史新高。全年美股共有395只股票IPO，而中概就有多达63只，占比高达15.95%。此前，赴美上市的中国公司数量最多的一年还要追溯至2010年，为39家，此后数量便大大减少。直至2018年，这一局面再度被改写。

而德勤一份报告也显示，2018年前五大在美国上市中概股新股融资额合计67.5亿美元，较上年25.5亿美元相比，同比翻了近两番，增幅高达165%。

来自新经济行业的企业无一不成为了资本宠儿，分别包括爱奇艺（IQ.O）、拼多多（PDD.O）、哔哩哔哩（BILI.O）、蔚来汽车（NIO.N）、腾讯音乐（TME.N），对应募资额分别高达24.2亿美元、16.3亿美元、4.8亿美元、11.5亿美元、10.7亿美元。

同样，香港市场上，包括小米集团（01810.HK）和美团点评（03690.HK）在内的28家新经济公司年内已在香港上市，融资额累计约1360亿港元，占2018年募集资金总额的近一半。

不过，二级市场的投资者可没有这么幸运了。与发行人巨额募资后“数钱数到手抽筋”冰火两重天的是，投资人却面临的却是二级市场“熊出没”的尴尬局面。

以最近刚在美上市的腾讯音乐为例，尽管头顶音乐盈利第一股头衔，但上市后第三天就告破发。

而港股市场新股破发更是家常便饭。若定义港股上市首日收盘价跌破发行价以及上市一个月、三个月以内的区间最低价跌破发行价为“破发”的概念；定义破发新股个数和当年发行数量的比值为“破发率”，可以看到，截至2018年12月14日，港股新股上市首日破发率达34%，而上市后1个月内破发率达82%，上市后3个月内破发率更高达88%。

12月24日早盘，美团点评大跌逾5%，早盘最低时探底至43.20港元，离前一交易日43.10港元的最低价仅一步之遥。截至发稿时止，公司股价仍大跌5.54%，报44.30港元。

此前，自美团上市后，公司股价后续一直处于破发的阶段。也就是说，二级市场上首日追高买入的投资者至今仍没有解套的机会。

业内认为，香港市场新股破发率高企背后，主要是其发行制度的某些安排赋予了发行者（即上市公司）比较强势的话语权，例如针对散户的公开认购定价机制、基石投资者安排等。

新经济上市元年

无疑，今年也是香港新经济上市元年。

自2018年4月30日推行以来，香港新上市制度已吸引了四家“尚未有收入”的生物科技公司及两家具有“同股不同股权”架构的信息技术、媒体和电信业公司完成上市。

正是得益于新经济企业IPO助力，香港市场首发募资额已重登全球榜首位置，港交所力压纽交所、东京证券交易所、纳斯达克、上交所登顶全球交易所首席。其中，中国铁塔（00788.HK）、小米集团和美团点评三家跻身于2018年香港十大IPO之列。

对此，12月20日，港交所总裁李小加在香港交易所上发表“小加网志”，回顾2018年香港上市新规时提及，今年共有209家公司来香港上市，融资总额约2800亿港元（截至12月18日），香港市场的新股融资额再次荣膺全球榜首。其中，新经济公司的新股发行成为主力。

自4月底生效以来，新的上市制度吸引了不少新经济公司来港上市或者准备来港上市，丰富了香港股票市场的构成，为投资者提供了更多选择。

李小加表示，由於一国两制带来的制度优势，香港一直是内地公司海外上市的首选，在新旧经济增长动力转换的关键阶段，内地新经济公司存在强劲的融资需求，目前内地仍有源源不断的新经济公司准备明年来香港上市。

此外，新经济e线注意到，今年以来，新三板公司赴港上市也逐渐升温。统计数据显示，截至目前共计12家挂牌公司表达了在港上市的意向。这些公司多集中于生物医药、教育、互联网等新经济领域。

其中，盛世大联（831566.OC）、成大生物（831550.OC）、赛特斯（832800.OC）等公司的IPO申请资料已获港交所受理，前两家公司发行H股申请分别于12月17日、11月23日获证监会批复同意；已摘牌的新东方网（839896.OC）于11月18日披露了通过上市聆讯后的招股书。

早在2018年4月，全国股转公司与港交所签署合作备忘录，鼓励符合条件的挂牌公司到港交所上市；4月底，港交所修订上市规则，允许符合条件尚未盈利的生物科技公司来港上市。

12月17日，新三板公司君实生物（833330.OC）披露公告称，本次发行境外上市外资股（H股）预计于2018年12月24日在港交所挂牌并上市。

此次君实生物拟发行1.59亿股，价格区间初步确定为每股19.38港元至20.38港元，募集资金在扣除发行费用后将用于药物研发、境内外投资并购、推动业务发展以及一般公司用途等。这也将成为继汇量科技（01860.HK）之后首家以“新三板+H股”模式登陆港股的挂牌公司。

从5月22日董事会审议通过相关议案到预计12月24日上市，君实生物此次计划登陆港股前后用时仅7个多月。就上市路径看，君实生物采取保持新三板挂牌同时在港股发行H股的“新三板+H”模式。这是目前新三板公司计划赴港上市的主流方式。

而汇量股份（834299.OC）采取的是搭建境外股权结构利用“红筹模式”。12月12日，汇量股份子公司汇量科技在港交所上市，开创了新三板公司以其子公司在港股上市先例。

另有部分新三板公司则选择先摘牌，再向港交所递交上市申请，包括华图教育（830858.OC）、豆盟科技（871156.OC）、华图教育（830858.OC）等。

毕马威香港资本市场发展主管合伙人李令德表示，“专门为新兴及创新行业公司设立的新上市制度，已成功引起全球相关企业的浓厚兴趣，并有助于香港转型为‘新经济’的枢纽。”

李令德认为，作为推动香港“新经济”发展的一步，新上市制度有助于为这类公司打造合适的生态环境。它还让投资者了解对新兴和创新业务的投资、相关技术、商业模式和战略。因此，“新经济”公司的上市兴趣将持续不减。

毕马威预计，明年香港将以中小型IPO为主导，募资总额将有所下降。尽管市场对全球市场稳定性感到忧虑，但其仍对2019年香港的IPO活动持乐观态度。相信香港能够在2019年吸引200家公司上市，募资超过港币2000亿元。但实际情况将很大程度上取决于数宗大型IPO的时间表。

二级市场“熊出没”

不过，一级市场集万千宠爱于一身的新经济企业却在二级市场上频频上演“熊出没”一幕，投资人持股惨被套牢。

港股新股上市首日和上市1个月内、3个月内破发率

2018年初，在美中概股中，“视频三杰”爱奇艺、虎牙（HUYA.N）、哔哩哔哩三家视频公司股价曾势如破竹，单月翻倍，两个月涨幅一度超150%，令全市场震惊。不过，在后续3个月的时间内，这些中概股们纷纷面临腰斩。

以爱奇艺为例，老虎证券分析师团队表示，由于相似的业务模式，爱奇艺往往被投资者看作是中国的奈飞。不过，相较于美国流媒体市场，中国有三家做流媒体的公司分别是腾讯视频、优酷土豆、以及爱奇艺，三者的渗透率相当，中国市场的竞争也就更加激烈，需要大量的内容支出，提升市场份额的难度可想而知，这也是爱奇艺短期无法追上奈飞估值的重要原因。

另据老虎证券的统计显示，今年在美国上市的中概股中，盛世乐居（SSLJ.O）IPO股价为5美元。截至12月21日收盘，公司股价已缩水至只有0.299美元，跌掉了94.02%。尚德机构（STG.N）也从11.5美元，跌到21日收盘的2.4美元，跌掉了79.13%。

此外，趣头条（QTT.O）、小牛电动（NIU.O）、英语流利说（LAIX.N）等跌幅也超过20% 以上。截至12月21日收盘，这3只中概股分别下挫至5.11美元、6.68美元、7.80美元，分别较各自发行价7美元、9美元、12.50美元相比，年内跌幅分别为27%、25.78%、37.6%。

相比之下，香港市场的新股破发现象更为严重。既然登陆香港市场的都些是引领未来发展的新经济明星公司，为什么它们的新股上市以后大部分还是破发了？

对此，李小加在前述“小加网志”一文中回应称，不少投资者常有一种误解，认为破发的都是坏公司，好公司股票是不会破发的。其实，新股是否破发与上市公司的质地优劣并无必然关系，破发的不一定是坏公司，好公司不一定不破发，破发的参照系只是IPO时的发行价，只是投资者不断根据市场冷暖、估值高低调整预期的一种自然反应。

和其他国际市场一样，香港的新股发行一直都是市场化定价，新股的发行价格和交易价格是由买方和卖方共同博弈产生的。如果一只新股发行时市场对它的预期普遍比较乐观，那么新股定价自然就会比较高，上市后一旦大市下跌或者市场对它的预期变得比较悲观，它的价格就会下降，於是出现股价低於发行价的破发现象。

对于某些新股上市时会出现定价偏高的这一情况，李小加认为，这有可能是因为当时市场情绪普遍比较亢奋，也有可能是由於早期的私募投资者给出的估值较高，或者当时市场上新经济公司的新股供应较少造成的，还有可能是投行和发行人对市场判断出现偏差等等。

如果比较两地市场发行的新经济公司新股定价估值倍数（PE），不难发现，大部分新经济公司在香港发行新股的估值倍数明显高出了同类公司在美国上市时的估值倍数。这可能说明在港上市的新经济公司定价时更加强势，在定价区间的高位定价，融得了更多资金，自然在后市交易中会承受更大的破发压力。

如美团点评今年9月20日在港交所上市时，其发行价定于69港币，虽然上市首个交易日最高涨至74港币，后收涨5.65%。截至12月21日终盘，美团点评股价报收46.9港元，较上市首日收盘价72.65港元相比，下跌高达35.44%。

此前，美团从团购起家，再到外卖以及后续的到店、酒旅等领域，今年年初它更是将业务延伸至本地生活服务电子商务的各个细分市场，美团已经逐渐搭建起一个吃喝玩乐服务业的电子商务平台。

不过，在老虎证券分析师团队看来，美团点评在发展过程中也有隐忧，随着阿里加大对饿了么的投资、美团外卖盈利遥遥无期，而共享单车、网约车的扩展也是导致亏损的因素。

对此，李小加也在“小加网志”一文中也表示，新上市机制生效才几个月，对於香港市场来说，这些新经济公司尚属新物种，无论是买方、卖方，还是中介机构都需要时间来学习和摸索如何给它们合理定价。成立不久的新经济公司也需要一些时间来向市场证明其真实的内在价值。因此，这些新经济公司的新股上市后注定很难风平浪静，今后难免还会出现新股破发的现象。

科创板带来正面冲击

此外，对于2019年上半年香港新股巿场前景，德勤预料则不甚明朗，其主要原因在于，尽管众多企业继续涌至香港递交上市申请，但中美贸易战对全球经济环境构成更广泛的影响将会在2019年第一季度有所体现。

具体来看，贸易战期间及停火后的发展、美国加息步伐、英国政治局势、英国脱欧的最终安排和时间表，以及中国地方债务问题等将影响资金流向指标、新股投资者意欲，以及众多内地拟上巿企业的业务表现。

与此同时，明年年初即将推出的科创板对港交所新经济企业上市带来的正面冲击也不容忽视。

毕马威中国资本市场咨询服务合伙人刘大昌表示，“上海新科创板预计会于2019年推出，并会引起有意在中国内地上市的‘新经济’公司的浓厚兴趣。科创板预计将能够让市场有更大能力吸纳和支持高科技及创新企业，同时提供一个平台试行IPO注册制。”

12月12日，上交所资本市场研究所所长施东辉在2018年上海国际股权投资论坛上演讲时介绍，科创板将对交易机制进行系列创新，如将在涨跌幅限制、股价波动调节机制、买每一手股票的数量、做市商机制等方面进行市场化的、对标国际市场的创新，以提高市场定价效力。他同时透露，科创板正在进行各种细节论证，2019年上半年推出是大概率事件。

在市场包容性方面，施东辉认为，原先上市发行条件相对注重盈利，但可能往往筛选出了一些比较平庸的企业。科创板将在上市制度方面进行自主创新，对各种不同类型、不同规模、不同产业属性的企业提供融资便利。“通过各种条件的各种组合，比如说营收、现金流、研发投入等各种指标的组合，设计不同的发行条件，就像一句广告语所说的，总有一款适合你，方便服务科创企业上市。”施东辉表示。

此外，在定价有效性方面，施东辉指出，“客观的说，现在市场定价效力不尽如人意，投资者行为短期化、投机化。我们在设计科创板时，对交易机制方面进行了一系列的创新，比如在涨跌幅限制、股价波动调节机制、买每一手股票的数量、做市商机制等方面进行市场化的、对标国际的创新，希望提高整个市场的定价效力，我们也会实时对交易制度进行评估、反馈，不断优化。”

东北证券分析师付立春表示，不同于A股的核准制，科创板实行注册制要求交易所审核，证监会报备、给批文。发行时间在批文内由企业自主决定。所有的审核都是问询制，原则上6个月审核完毕。简化募投项目的限制，增发和重组逐渐取消审核。注册制的信披更看重真实性等，同时要匹配退市制度。

此外，与现有资本市场相比，科创板可以突破盈利为主的标准，科创板可以从市值、盈利、收入、现金流、研发占比等角度出发，指定多套上市标准，如：第一套市值10亿元以上，连续两年盈利、两年累计扣非净利润5000万元，或连续一年盈利、一年累计扣非净利润1亿元；第二套15亿元以上，收入2亿，三年研发投入占比10%；第三套市值20亿元以上，收入3亿，经营性现金流超过1亿元；第四套市值30亿元以上，收入3亿；第五套市值40亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股等。

在发行制度层面，科创板应允许同股不同权（一般为AB股结构）企业上市。AB股的设计结构一方面保证了投资者的受益权，另一方面保证了创业者充分的控制权，在科创类企业和海外都有广泛的应用。

从其他市场看，目前港交所已通过修改上市规则，接受同股不同权创新公司上市。目前符合国家战略支持的很多创新类公司普遍存在AB股结构（包括不少已经海外上市的公司）。应及时做出调整，允许这一类企业在科创板上市。

在二级市场交易环节规则方面，科创板长期应当与成熟市场接轨，实行T+0、无涨跌限制、熔断机制、放开杠杆等的交易制度，以保持二级市场相对的活力与效率。初期在交易层面可在上交所现有制度上增加科创板的制度，执行T+1制度，保留涨跌幅限制，但涨跌幅限制或适当提高至20%，并允许适当加杠杆。

“科创板要真正从资本市场端架起连通海内外的桥梁。在这里，可以借鉴国际先进交易制度安排，吸引国际主流资本投资，引进有实力的国际投行等中介，还可以吸引全球的优质科创企业。”付立春如是说。

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