灵魂式拷问！科创板受理企业快速逼近百家 上交所称要问出真公司

科创板不过“五一”。

新经济e线获悉，今年5月1日至5月5日期间，上交所科创板股票发行审核系统仍正常开放，保荐机构可以在每天8：00-22：00时间段通过审核系统提交审核问询回复文件。

仅5月1日一天，就有北京龙软科技股份有限公司、上海泰坦科技股份有限公司、深圳市创鑫激光股份有限公司、张家港广大特材股份有限公司、博众精工科技股份有限公司、宁波容百新能源科技股份有限公司、中科星图股份有限公司等7家申报企业在上交所官网披露了关于审核问询函的回复。

截至4月30日晚间，自上交所于3月22日作出首批9家企业的受理决定以来，上交所受理科创板申报企业家数已逼近百家，达98家。

下一阶段，上交所将把着力提高申报企业信息披露质量放在更加突出位置，在继续做好常态化的发行上市申请受理和首轮问询基础上，集中力量审核已问询企业的首轮问询回复，根据回复的质量情况开展第二轮甚至多轮问询，问询回复情况将向市场公开。

对此，有业内专家对新经济e线直言，基于“全面问询、突出重点、合理怀疑、压实责任”的要求，上交所问询注定将详细得面面俱到，犀利得一针见血，甚至严格到触及灵魂。

“针对招股说明书存在的突出问题，通过一轮或多轮问询，督促发行人说清楚、讲明白，努力问出一个真公司。”同样，上交所日前就首轮问询及回复情况答记者问时亦强调。

不仅如此，针对审核中发现的保荐机构核查把关不严的问题，上交所日前也已约谈相关保荐机构，指出其存在的问题，要求予以纠正。

启动第二轮问询

此前，为做好科创板发行上市审核工作，上交所进一步充实了科创板上市审核中心的力量，从所内相关业务部门抽调具备IPO审核、上市公司监管等方面经验的会计、法律专业人员，承担审核工作。

试点初期，为保障审核质量，提高审核效率，证监会发行部与上交所还建立联合审核机制，选派了数名经验丰富的监管干部到上交所挂职，指导和参与审核工作。

值得关注的是，目前针对首轮问询回复企业的第二轮问询已经启动，数家企业已经通过审核系统收到上交所的第二轮问询问题。

按照规定，如果发行人的首轮问询回复未能有针对性地回答上交所问询，或者上交所发现新线索、新情况以及根据相关监管要求需要进一步审核问询的，上交所可在收到发行人首轮问询回复后十个工作日内，继续提出第二轮审核问询。

此前，与全面审核以及招股说明书的质量现状相对应的是，首轮问询的问题数量相对多一点，目前平均每家40余个问题，每个问题中，还包括多个问题点。

据新经济e线了解，在全面审核基础上，上交所提出的首轮问询问题覆盖了招股说明书的全部内容，包括财务、法律、行业等不同层面，同时关注信息披露充分、一致、可理解等不同要求。

其中，重点聚焦于发行人是否符合发行条件、上市条件，是否充分披露对投资者进行投资决策相关的重要信息，是否对符合科创板定位作出合理评估和判断。由此，所问询的问题，比较多的集中于与发行上市条件、发行人核心技术、发行人业务及经营模式、发行人独立持续经营能力等相关的重大事项上。

此外，审核问询高度关注发行人信息披露的真实性、准确性、完整性，并着重从信息披露是否充分、是否一致等角度入手，保持合理怀疑。

比如，对财务数据是否勾稽合理、财务信息与非财务信息能否相互印证、发行人与同行业可比公司之间差异是否正常等问题高度重视，对存在不一致之处予以重点问询，要求发行人作出解释并说明理由和依据，努力防范和震慑欺诈发行、虚假陈述等恶意违法行为。

新经济e线获悉，在第二轮问询中，上交所将对提交和披露的回复进行审核，着重关注回复的针对性、准确性、充分性。

对此，上交所日前就首轮问询及回复情况答记者问时提出了三点要求，一是发行人和中介机构要按照要求予以针对性回复。问询回复应当围绕问询问题，有的放矢，提高针对性，避免答非所问或者避重就轻，防止“挤牙膏式”或“闯关式”的信息披露。

二是中介机构要切实核查到位。保荐人及证券服务机构应当切实承担对发行人信息披露的把关责任，通过执行适当的核查方法、范围及程序，深入分析问询问题，审慎、客观地得出核查结论，并按规定严格履行内核程序，提高核查工作的规范性和有效性。

三是行业信息披露需要进一步强化。保荐人应当充分发挥自身的行业研究能力，加深对科创行业的认识，提高对国家科技发展战略和政策、国内外科技发展水平和趋势的掌握。

根据问询函的要求，在问询回复中对发行人的核心技术及核心竞争力、行业现状及未来趋势、上下游业务关系、同行业对比、风险因素及应对措施等事项，作出进一步的专业分析。

而且，与首轮问询为全面问询不同的是，第二轮问询也将更加聚焦，重点针对首轮问询中发行人及中介机构没有说清楚、讲明白的重要问题，通过刨根问底式问询，要求发行人进一步披露信息，便于审核机构对相关事项作出审核判断，便于投资者在信息充分的情况下做出投资决策。

对此，前述业内专家亦认为，只有通过多轮问询，申报企业通过充分的信息披露才能现出真容，自身是否符合科创板定位也会一目了然。届时，那些不具备技术优势、不符合科创板定位的申报企业自然将会被拒之门外。

风险揭示避重就轻

事实上，首轮问询情况也表明，目前申报企业所披露的招股说明书质量参差不齐，还存在一些比较突出的共性问题，与试点注册制改革要求以及市场各方期待还有一定差距，主要表现为五个“不够”，即对科技创新相关事项披露不够充分、企业业务模式披露不够清晰、企业生产经营和技术风险揭示不够到位、信息披露语言表述不够友好以及文件格式和内容安排不够规范。

科创板申报项目中的部分半导体电子企业财务概况

上交所表示，科创企业具有投入大、迭代快、风险高等特点，需要特别注重风险揭示的充分到位。目前不少招股说明书风险揭示不到位，泛泛而谈、避重就轻的比较多。

比如，未结合科创企业的特点进行风险揭示，风险因素披露缺乏针对性；未能对风险产生的原因和对发行人的影响程度进行充分披露，缺乏结合公司实际情况的定量分析；有的风险因素披露违反规则要求，包含发行人竞争优势及类似表述，风险揭示变成自我表扬等。

新经济e线注意到，4月30日，在和舰芯片制造（苏州）股份有限公司（和舰芯片）审核问询函回复中，涉及问询共计七大类，问题多达43个。

其中，问询函质疑，和舰芯片旗下厦门联芯如果持续巨额亏损，是否可能会资不抵债及相关应对措施，是否进行了充分的风险提示。并称，在发行人尚未盈利的情况下，发行保荐书中认为“发行人具有持续盈利能力，财务状况良好”的判断依据从何而来。

报告期内，公司归属于母公司所有者的净利润分别为-14390.50万元，7128.79万元、2992.72万元，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润分别为-15579.52万元、-296.22万元、-14644.63万元，截至2018年末，公司累计未分配利润为-92672.44万元。

截至2018年12月31日，厦门联芯的净资产为644026.25万元，2016年-2018年，厦门联芯的净利润为-143513.17万元、-168120.68万元、-311605.61万元，年均亏损207746.49万元，如果未来持续巨额亏损，在股东没有进行增资的情况下，厦门联芯将有资不抵债的风险。

同时，在综合产能利用率几乎满负荷的情况下，要求公司就改善目前发行人持续巨额亏损状况明确具体措施和安排。

对此，和舰芯片在回复中表示，公司子公司厦门联芯规划为28nm与40nm等先进制程，前期投入巨额资金购买机器设备和引进相关技术。报告期公司12英寸产能利用率分别为93.45%、78.59%和56.44%，12英寸产能利用率利用并不理想，主要是因为公司12英寸产能快速扩充，而相关客户产品导入需要较长的验证周期。

公司称，造成目前持续巨额亏损的主要原因是公司12英寸生产线投资太大，2016年底投产，固定资产折旧和无形资产摊销金额太大所致。而厦门联芯现有产能形成的销售额无法覆盖对应的固定资产折旧、无形资产摊销金额及其他生产成本和经营费用，导致厦门联芯报告期持续亏损；且预计在未来折旧摊销期内厦门联芯会持续亏损，影响公司整体经营业绩。

新经济e线注意到，公司综合毛利率也显著低于同行业可比上市公司综合毛利率，且持续下滑并出现报告期内毛利率为负。2016年度、2017年度和2018年度，厦门联芯的综合毛利率分别为-130.23%、-112.67%和-144.11%。

鉴于招股说明书多处披露了厦门联芯对公司合并财务数据的影响，较为分散，上交所问询要求公司在财务会计信息与管理层分析章节单独全面分析并披露厦门联芯相关数据对公司各项财务和业务数据的影响；结合厦门联芯的巨额亏损主要是因为前期折旧摊销金额太大的原因，披露该事项对发行人未来业绩的影响；若厦门联芯继续亏损，说明是否存在处置厦门联芯的计划或安排。

公司称，在厦门联芯现有设备和技术折旧摊销期间，发行人的收入仍可能无法覆盖对应的固定资产折旧、无形资产摊销及其他生产成本和经营费用，面临扣除非经常性损益后无法盈利的情况。

此外，针对和舰芯片核心技术问题，上交所问询中要求公司补充披露的问题多达七项。其中，第七条明确要求，结合发行人多数主要核心技术均为股东或外部授权的情形、目前的产品结构及未来发展规划，披露主营业务、主要产品是否符合国家产业政策要求，是否属于国家鼓励发展的方向，是否存在落后产能，是否符合科创板定位。

对此，前述业内专家直言，目前的现状在于，我国半导体设备的技术水平落后于国际近两代，关键零部件受制于人。一直以来，美国等发达国家对中国高端技术的引进都保持封锁态度，最先进的技术设备都会被列入禁运名单，一般只会允许落后两代左右的技术登陆。

同样，台湾亦对晶圆制造厂对外投资数量、制程技术及技术授权方面做出了一定的限制。截至目前，和舰芯片取得控股股东联华电子授权最先进技术为28nm，联华电子最先进制程技术为14nm。另据公开报道，联华电子已宣布停止10nm以下技术投资，意味着在较长时间内，发行人无法进入28nm及以下先进制程。

合理估值成关注焦点

对此，业内普遍认为，科创板的难点，难在给科技要素定价。因为它无法给“符合科创板定位”的申报企业“一刀切”地划出定量条件，不可能制定出一套“人人都适用”的定性标准。

全球晶圆代工存储器制造企业估值表

以半导体板块为例，作为科创板重要的组成部分之一，加之A 股半导体板块因市场高成长预期、优质标的稀缺等因素也存在估值远高于海外的现象，如何对这些公司合理估值成为了投资人最关心的话题之一。

据中金公司研究部黄乐平在一份研报中指出，截至目前，全球半导体行业估值呈现较大周期性。其中，费城半导体指数（SOX）作为全球最著名的半导体行业指数，覆盖美股包括芯片设计、晶圆代工、半导体设备、半导体材料等主要相关公司。

二级市场上，经济危机过后的2011 年起，受宏观经济转好及智能手机需求驱动，半导体行业进入上行周期，估值水平与相对平稳的标普500指数相比呈现扩张，一度P/E 估值溢价达到1.9 倍。2015 年，受GDP 增速放缓影响行业景气度转差，估值收缩。2016 年年中，行业重新进入数据中心需求驱动的高景气周期，收入规模高增速一直持续至2018 年三季度。

不过，自去年四季度起，受宏观因素及中美贸易摩擦加剧影响，智能手机、数据中心需求全面转弱，行业再次转向下行，费指目前对标普500 呈现估值折价，相对P/E 为0.9x 左右。

黄乐平表示，对于不同的子行业，海外市场普遍接纳相对估值法来对半导体相关公司进行估值。从指标来看，P/E 是最常用的估值方法。但个别重资产板块如存储器、晶圆代工等采用P/B 或P/Bvs. ROE 更加合适。

其中，晶圆代工与存储器厂商的估值体系略有不同。晶圆代工常用P/B vs. ROE 估值，而存储器厂商根据周期位置不同，投资者一般采用P/E 或P/B 估值法。半导体晶圆代工属于“资本+技术”密集型，行业内通用采用P/B vs. ROE 的估值方法，也就是根据公司的净资产回报率来决定相应的目标市净率。

另据中信证券研究部研报称，台积电在全球晶圆代工厂中一骑绝尘，市占率达55.9%，其余厂商市占率在10%以下。

从先进逻辑IC 工艺来看，目前已经走到7nm 节点，先进节点开发仅余台积电、Intel（IDM）、三星（IDM/Foundry）三家，格罗方德、联电均已宣布退出先进制程开发。而我国大陆晶圆代工厂商主要位于全球第二三线阵营，其中中芯国际作为大陆行业标杆，目前先进节点即将走到14nm，预计2019 下半年投产。

该报告还称，随着制程的缩小和晶圆尺寸的增大，晶圆制造厂投资金额呈指数式增长，庞大的资金压力加速无竞争力晶圆厂关闭。预期未来能成功过渡到更先进制程节点上的企业会逐渐减少，市场份额会持续向寡头大厂集中。根据IC insights数据，2018年全球前十大纯晶圆制造企业合计市场份额达97%，行业寡头竞争特征愈发明显。

根据全球主要5 家晶圆代工厂来看，台湾3 家厂商台积电、世界先进以及联电基本估值都趋于合理，落在趋势线上。中金研报数据表明，上述海外晶圆代工厂商2019年PB平均值和中间值分别为1.8倍和1.3倍。

“我们认为，由于晶圆代工等相关重资产行业进入门槛高，能进入的竞争者较少，行业格局成熟稳定。虽然个体估值之间会略有差异，但整体来看海内外估值水平差距相对设计、设备板块来说较小，新上市公司存在大幅溢价的可能性小。”黄乐平称。

不过，和舰芯片保荐机构长江证券可不这么想，并对其给出了合理PB区间为2.32-3.20倍。按照公司2018年12月31日经审计归属于母公司股东的权益44.65亿元，考虑发行募集资金（按20亿元估算），对应发行后合理市值区间为150亿元-207亿元。

可见，这一估值水平远远高于同业的其他公司。同期，同业两家港股上市公司中芯国际和华虹对应PB分别仅为0.8倍和1.0倍。

在遭遇外界质疑背后，其理由在于，中芯国际在香港上市，公司在技术上不落后于中芯国际，中芯国际PB偏低一方面主要是受累于先进制程，投资巨大而需求不及预期，导致反而不如8英寸为主的华虹、世界先进等PB倍数高；另一方面A股和H股市场溢价率在100%以上。而且，A股也没有晶圆代工可比上市公司。

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